2 月 26 日，證監(jiān)會頒布第 180 號令，公布了修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），現(xiàn)就本次修訂的主要內容和對城投債可能造成的影響進行初步探討。

一、修訂情況

1、修訂原因

根據同時公布的《修訂說明》，此次修訂的主要目的是為了配合新《證券法》的實施，完善證券公開發(fā)行注冊的具體管理辦法。

2、修訂的主要思路和具體內容

• 一是落實公開發(fā)行公司債券注冊制改革

  新《證券法》已于去年實施，交易所公司債注冊制改革也接近一年時間，此次《管理辦法》的頒布是對現(xiàn)行的注冊程序進行進一步完善和細化，首次提到了“申報即納入監(jiān)管”的原則，意即只要提交了申報材料，監(jiān)管部門即可針對信息披露中存在的問題對承銷商和其他中介機構采取措施。

• 二是結合《證券法》修訂內容進行適應性修訂

  《證券法》取消了證券服務機構從事證券服務業(yè)務的行政許可，調整為備案管理，因此，《管理辦法》取消了相關證券服務機構應當具有從事證券服務業(yè)務資格的要求。

• 三是加強事中事后監(jiān)管，壓實發(fā)行人和中介機構責任

  新增對發(fā)行人控股股東和實際控制人的強制性要求；明確了承銷機構應當建立內部問責、防范過度激勵（包干制）和低價競爭的相關機制安排；明確禁止結構化發(fā)行。

• 四是結合債券市場監(jiān)管實踐調整相關條款

  取消了公開發(fā)行公司債券強制評級的要求；取消大公募債項AAA要求；強調發(fā)行公司債券，應當符合地方政府性債務管理的相關規(guī)定，不得新增政府債務。

此次《管理辦法》的修訂涉及公司債券發(fā)行的方方面面，每一個從業(yè)人員都應該仔細對比研究，以上總結僅提到部分較為明顯的改動，未免掛一漏萬，篇幅所限不再展開。

二、從"單50"到紅綠燈

西諺有云“魔鬼藏在細節(jié)中”，新華社常說，“字越少，事越大”，本次最重要的一個修訂就藏在最后一頁的附則中。原《管理辦法》：

第六十九條 本辦法規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺公司。

新版《管理辦法》變更為：

第七十七條 發(fā)行公司債券，應當符合地方政府性債務管理的相關規(guī)定，不得新增政府債務。

短短一句話的修改，即將對城投債市場造成巨大影響。

1、城投債監(jiān)管歷程

眾所周知，從2015年開始公司債市場的發(fā)行人就以城投公司為主，但由于不斷增長的地方隱性債務規(guī)模時刻刺痛著某部的神經，債券監(jiān)管部門不斷調整針對城投發(fā)行人的限制性規(guī)定。首先通過《負面清單》（2015年1月）將銀X會名單內企業(yè)排除在外，并通過窗口指導推行“雙50%”要求（2015年7月）限制沒有實際業(yè)務的純融資平臺，后續(xù)又升級為“單50%”要求（2016年9月）執(zhí)行至今。

這一系列政策的邏輯在于，債券監(jiān)管部門要執(zhí)行某部控制地方政府融資平臺債務規(guī)模的要求，但是在哪些公司屬于融資平臺這一核心問題上，某部又一直沒有出具正式的名單（銀X會的名單只是銀X會角度對于融資平臺的認定，從來不是某部的意見），債券監(jiān)管部門只能是結合行業(yè)慣例（銀X會名單），并根據市場情況（可能是根據業(yè)務規(guī)模和某部意見）逐漸調整，這也是后續(xù)各種“50%”出臺的背景。上交所在推出“單50%”政策的第四十五期新聞發(fā)布會上對城投債監(jiān)管思路做了總結性陳述：

為貫徹落實《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）關于“剝離融資平臺公司政府融資職能，規(guī)范地方政府舉債融資機制”的文件精神，《管理辦法》第六十九條明確規(guī)定“發(fā)行人不包括地方政府融資平臺公司”。鑒于目前融資平臺公司名單尚未公布，根據中國證監(jiān)會的統(tǒng)一部署，上交所在審核實踐中，對由地方政府及其部門直接或間接控股的企業(yè)申請發(fā)行公司債券，暫按以下標準執(zhí)行：一是發(fā)行人被列入中國銀監(jiān)會地方政府融資平臺名單的，不得發(fā)行公司債券；二是....其報告期來自所屬地方政府的收入和現(xiàn)金流占比不得均超過50%，但募集資金用于省級保障房的除外。但審核實踐中.... 根據中國證監(jiān)會的統(tǒng)一部署，上交所經過反復論證與審慎評估，對地方融資平臺的甄別標準進行了修訂，具體為：一是將“雙50%”調整為“單50%”....

持續(xù)收緊的窗口指導一定程度上限制了城投債的增速，但是在目前國內債券市場成熟度不高，且近年來產業(yè)類、地產類和上市公司債券違約頻現(xiàn)的背景下，承銷機構和投資者提高城投債業(yè)務規(guī)模的現(xiàn)實需求難以遏制，從而使得城投債成為了目前信用債市場的絕對主流品種，目前每年以萬億記的城投債在某部看來無異飲鴆止渴，如芒在背。

進一步整頓也就提上了日程。

2、“紅綠燈”的前世今生

從2020年下半年開始，市場盛傳公司債將開始執(zhí)行“紅綠燈”（也有說“紅橙黃綠”）的新政策，根據發(fā)行人所在區(qū)域地方債務情況對其進行分類。具體可能是地方債務率比較重的劃分為紅色區(qū)域，不允許申報發(fā)行公司債；債務負擔稍輕的劃分為黃色區(qū)域，可以發(fā)債借新還舊；債務負擔小，經濟基本面好的劃分為綠色區(qū)域，不限制募集資金用途。這一政策由于從未獲得過任何監(jiān)管人員的證實，市場在傳播過程中盲人摸象地演化出各種互相沖突的版本，在此就不一一細說。

2020年底，傳聞協(xié)會對發(fā)行人制訂了新的名單制管理政策，要求部分涉及地方隱性債務的企業(yè)出具隱性債務排查說明，并穿透核查募集資金置換債務情況。我們從去年底公布的《公司信用類債券信息披露管理辦法》就能看出，2021年必然將會實現(xiàn)信用債的監(jiān)管趨同，那么最終版本的公司債紅綠燈應該與協(xié)會的新政策大體類似。

現(xiàn)在，隨著新《管理辦法》的頒布實施，公司債“紅綠燈”據信已經開始正式實行了。

回到本節(jié)開頭引用的具體法條變化，新的管理辦法取消了對融資平臺的限制，直接關注地方政府性債務這一某部的核心訴求。先前談到債券監(jiān)管部門的各種窗口指導基本都是從“是否屬于平臺公司”這一問題上入手，由于某部并未制定平臺名單，債券監(jiān)管部門的上述操作在名義上滿足了某部的要求，但是實質上在遏制城投債務增長方面可能難以達到某部的期望，所以這次直接就把政策指標定在了政府債務上，明說了就是不能新增地方隱性債務，其他的都根據這一要求來配合執(zhí)行。

那么這個“紅綠燈”政策具體是什么樣子的，由于目前監(jiān)管部門還未頒布細則（再次強調一遍，目前只是未頒布細則，但是已經確定開始執(zhí)行了，“紅綠燈”是新《管理辦法》第七十七條的配套細則，《管理辦法》的頒布就表明新政開始實施），我們依然只能根據市場傳聞來盲人摸象，但是好在現(xiàn)在已經比去年底多摸了幾個月，這頭大象長什么樣應該比較清晰了，總體來看應該是最初傳聞中的區(qū)域劃分和精確到具體公司的名單制的結合（以下內容為根據市場交流和傳聞歸納總結，依然沒有得到任何監(jiān)管人員的證實）：

• 取消平臺名單限制；
• 取消“單50%”限制；
• 根據地區(qū)債務負擔、信用記錄、財政收入等指標將全國各地級市（也可能精確到區(qū)縣）劃分為紅黃綠三種顏色；
• 參考所在地區(qū)顏色的基礎上，再根據城投公司的政府隱性債務余額、政府性應收占比、融資結構等財務和經營指標將每個城投公司進行顏色劃分；
• 劃分為紅色的發(fā)行人只允許借新還舊，置換一年內到期的公司債，黃色發(fā)行人允許償還有息債務和借新還舊，綠色發(fā)行人可以用于補流，償債，借新還舊和固定資產投資；

上述政策的邏輯首先是不再認定是否屬于融資平臺，直接根據隱性負債申報情況和地區(qū)債務情況等指標確定區(qū)域和發(fā)行人兩個名單，名單內每一個具體的發(fā)行人是否可以增量融資由劃分的顏色決定?？偟乃悸窇撌沁@樣，但是由于細則尚未公布，具體規(guī)則可能會有所偏差。

3、具體影響

既然“紅綠燈”規(guī)則已經開始實行，那具體的執(zhí)行范圍是什么樣子的，是否會影響現(xiàn)有批文？是否會“新老劃斷”？答案是至少對于私募債來說，預計肯定會影響現(xiàn)有批文，不會“新老劃斷”。

為什么？你看看你手里的私募債批文寫的是什么。私募債歷來就不是審批制，監(jiān)管部門對于私募債的審核并不是針對“債券發(fā)行”的審核，而只是對于發(fā)行后的“掛牌轉讓”的“預審核”。那么既然新的《管理辦法》已經實施，能不能發(fā)行肯定要根據現(xiàn)行法規(guī)來判斷，何況監(jiān)管部門從來也沒說你可以發(fā)行。

而對于公募公司債，批文中的表述為“同意你公司發(fā)行公司債券的注冊申請”，筆者認為這也不是對于發(fā)行的許可，這只是對于注冊的許可，發(fā)行跟注冊還是兩件事。并且這種行政許可應該本身就不適用“法不溯及既往”的原則，應該都要適行現(xiàn)行規(guī)定。

以上內容不全是猜測，相信讀者中已有同業(yè)在發(fā)行階段遇到了麻煩。

三、未來怎么辦

本次《管理辦法》的修訂，尤其是城投公司債新政將對信用債市場的方方面面產生重大影響。

首先由于很大一部分發(fā)行人前期取得的批文募集資金用途不合現(xiàn)行規(guī)定，短期內債券市場的城投債供給會受到較大沖擊，當然這也是幾家歡喜幾家愁，那些批文依然有效的，就可以談談價格了。

中長期內，平臺名單限制和單50的取消會一定程度上新增不少發(fā)行主體，由于對債務率等方面的限制，增加的大部分可能還是規(guī)模較大的優(yōu)質主體，這會進一步加劇一級承銷領域的競爭，不利于中小型券商。

在債券品種方面，因為此次新政直接取消了單50限制，之前為了規(guī)避單50而創(chuàng)新出的保障房公司債和項目收益?zhèn)A計將逐漸消亡，市場在品種創(chuàng)新方面的動力會降低，同樣不利于中小型券商。

總之，且行且珍惜吧。